Le Petit Analyste est parti à la rencontre d’un ancien banquier en Restructuring travaillant désormais dans un Credit Hedge Fund. Excellente lecture !
Bonjour et merci d’avoir accepté l’interview ! Quel est ton parcours ?
J’ai intégré une école de commerce après deux années de classe préparatoire. Pendant ma scolarité, j’ai réalisé deux stages en M&A et en Private Equity à Paris. J’ai trouvé ces expériences plutôt inintéressantes ; les missions étaient répétitives et l’ambiance mauvaise. La finance m’intéressait toujours et j’ai décidé de m’orienter en Restructuring à Londres. Ce secteur n’a pas forcément une meilleure réputation mais à mes yeux, la complexité et les enjeux du métier pouvaient justifier l’arrogance des équipes, contrairement au Private Equity ou au M&A.
Le métier m’a rapidement passionné. Les transactions sur lesquelles j’ai travaillé étaient aussi délicates que variées. Je trouvais également que mon métier apportait une certaine plus-value. En effet, nous pouvons conseiller des prêteurs ou des entreprises qui font rarement, voire jamais, face à ce genre de situation. Nos conseils avaient une véritable plus-value et nous les aidions à éviter la faillite.
Après quelques années en Restructuring, j’ai rejoint un Credit Hedge Fund, c’est-à-dire un fonds spéculatif avec des stratégies liées au High Yield, au Private Lending et au Distressed Situations et offrant des rendements élevés, dépassant les 12 % en moyenne.
Du Restructuring au Credit Hedge Fund
En quoi consiste le Restructuring ?
Les grands acteurs européens sont PJT Partners, Houlihan Lokey, Perella Weinberg, Lazard, Moelis, Rothschild et quelques autres.
Les équipes de restructuration travaillent principalement sur deux types de mandat. Ils peuvent soit conseiller les prêteurs de l’entreprise en difficulté, soit le conseil d’administration – et non l’actionnaire – de cette entreprise. Les situations peuvent être variées : non-respect des covenants mis en place dans la documentation juridique (« covenant breach »), problème de liquidité dans les mois à venir ou encore impossibilité de rembourser ou de refinancer sa dette.
L’idée est de proposer une solution « out of court », c’est-à-dire sans passer par les tribunaux de commerce ou leurs équivalents locaux. Il faut donc trouver un compromis entre les prêteurs et l’entreprise. Si aucun compromis n’est trouvé, la solution devient « in court » et les tribunaux interviennent. Il y a bien sûr des subtilités selon les juridictions mais cela se passe comme ça dans les grandes lignes.
Quelles étaient tes missions ?
Nous rédigeons bien sûr des pitchs, même si, le contenu est très différent de ceux réalisés en M&A. En effet, nous ne mettons pas en avant les atouts de l’entreprise et ne cherchons pas non plus à embellir la réalité, comme avec les nombreux ajustements d’EBITDA proposés par les banquiers M&A. Nous exposons les risques qu’elle encourt et les solutions proposées pour éviter de mettre la clé sous la porte.
L’exercice est différent lorsque nous conseillons des prêteurs. En effet, ils peuvent être nombreux et désorganisés. Nous devons d’abord les identifier et les regrouper. Nous leur présentons ensuite la situation et nous faisons tout pour qu’une majorité se dégage au sein des prêteurs. Cette notion est très importante car certains changements dans la documentation juridique ne peuvent pas se faire sans certaines formes de majorité (majorité absolue, majorité qualifiée ou unanimité). Une fois que les prêteurs sont regroupés pour parler d’une seule et même voix, les négociations avec l’entreprise et son conseiller financier commencent.
L’actionnariat et le détenteur économique
Il est important de comprendre que les équipes de restructuration préfèrent éviter les mandats de conseil aux actionnaires, qui sont généralement des fonds de Private Equity. Ce sont les prêteurs, et non les actionnaires, qui sont les véritables détenteurs économiques lorsque l’entreprise est au bord de la faillite.
Les actions possibles du fonds de Private Equity se limitent généralement à l’injection de liquidités. Il revient donc aux équipes de restructuration d’analyser la composition du conseil d’administration, qui peut être très – trop – fidèle au fonds. Cela arrive souvent en France. Dernier point, l’Etat peut également jouer un rôle extrêmement important selon le type de dossiers.
La modélisation et les scénarios envisagés
Tous les scénarios que nous présentons, que ce soit au management ou aux prêteurs, viennent de nos différents modèles financiers. Nous devons envisager un maximum de scénarios possibles. Prenons l’exemple d’une compagnie proposant des croisières et se retrouvant en difficulté à la suite de la pandémie. Que se passe-t-il si les bateaux sont immobilisés un mois, trois mois ou six mois ? Combien de bateaux faudrait-il vendre pour payer les prochaines échéances, si la documentation juridique autorise de telles ventes ? L’arrêt du paiement des intérêts couplé au report du remboursement de la dette seront-ils suffisants pour éviter la faillite ? Les situations et les solutions proposées peuvent être incroyablement variées.
Quels sont les débouchés après plusieurs années en Restructuring ?
La majorité des banquiers des équipes de Restructuring rejoignent un Credit Hedge Fund. Certains vont toutefois travailler dans les équipes de restructuration interne chez les grands gérants d’actifs. Ils vont ainsi s’occuper des dossiers les plus compliqués.
En ce qui concerne les débouchés moins classiques, j’ai vu des personnes partir en start-up ou continuer leurs études en MBA dans une grande université américaine, comme Harvard ou Stanford.
Comment as-tu préparé ton départ ?
Rejoindre un fonds peut prendre du temps car les entretiens sont extrêmement techniques et les équipes petites. J’ai d’abord contacté les cabinets de chasseurs de têtes spécialisés dans les Hedge Funds, comme Angove Partners, Hinton Rose ou Mondrian Alpha.
C’est un marché aussi opaque que structuré. Si tu as les bonnes expériences sur ton CV, les chasseurs de têtes se chargeront de te placer auprès de leurs clients. En parallèle, j’ai contacté quelques anciens de mon entreprise pour préparer au mieux les entretiens.
Justement, à quoi ressemble les entretiens en Credit Hedge Fund ?
J’ai passé huit entretiens dans le fonds chez qui je travaille actuellement avant d’avoir l’offre. J’ai travaillé sur deux études de cas, dont une pendant tout un week-end, ainsi qu’un test de modélisation financière d’une durée de quatre heures.
L’idée d’investissement
Les entretiens se déroulent souvent de la même manière. Il y a bien sûr les questions techniques classiques. Il faut également présenter une idée d’investissement, sur laquelle tu auras réfléchi en amont de l’entretien. Tu peux, par exemple, présenter une entreprise dont l’obligation vaut quatre-vingts centimes et proposant un rendement de 20 %. Ce niveau de prix signifie en général que l’entreprise est en difficulté. Tout l’exercice réside dans ta capacité à démontrer que le fonds ne perdra pas d’argent en investissant dans la dette de cette entreprise. Tu dois t’appuyer sur tes connaissances financières, opérationnelles et juridiques. Les scénarios possibles sont variés, comme une amélioration du marché sous-jacent permettant à l’entreprise de rembourser sa dette à maturité, ou bien le rachat par un concurrent, ce qui déclenchera automatiquement le remboursement de la dette.
La modélisation financière
J’ai également eu un exercice de modélisation financière d’une durée de quatre heures. Les membres de l’équipe n’ont pas uniquement cherché à tester mes compétences sur Excel. Il voulait savoir si je pouvais prendre une décision d’investissement en me basant sur les états financiers d’une entreprise que je ne connaissais pas. J’ai donc modélisé le compte de résultat, les flux de trésorerie, le bilan ainsi que la dette et plusieurs ratios. Je devais également creuser certains points, comme la valeur de l’entreprise en cas de prise de contrôle par les créditeurs ou le montant des actifs mis en collatéral en face de la dette afin de me faire une idée précise de l’opportunité.
Le fit
Le fit est extrêmement important aux yeux des recruteurs. Pour l’anecdote, l’équipe m’a invité au restaurant pendant les recrutements pour s’assurer que je m’intégrerais bien. Il ne faut surtout pas négliger ce point. Je connais des gens extrêmement doués qui n’ont pas eu d’offre dans certains fonds car cela ne collait pas avec les autres personnes.
Quid des salaires ?
Je ne pourrai pas donner de fourchette car c’est un milieu extrêmement opaque. Je dirai que de manière générale, le salaire fixe est aligné sur celui des banques à séniorité égale, même si certains hedge funds paient légèrement moins.
En ce qui concerne les bonus, là encore je ne pourrai pas me prononcer. Il n’est pas impossible de dépasser les 100 % la première année si votre fonds performe bien. A l’inverse, vous n’aurez pas grand-chose si les résultats sont médiocres.
Au cœur d’un Credit Hedge Fund
Qu’est-ce qu’un Credit Hedge Fund ?
Le Hedge Fund où je travaille propose deux types de fonds : les fonds ouverts et les fonds fermés. Dans le premier cas, les investisseurs peuvent rentrer et sortir quand ils le souhaitent. Dans le second cas, les investisseurs ne peuvent pas récupérer leur argent avant plusieurs années. L’horizon d’investissement influe sur la stratégie.
Les stratégies long/short
Notre fonds ouvert propose une stratégie que l’on appelle long/short, dont le but est d’être market neutral, c’est-à-dire ne pas s’exposer aux risques de marché. Si par exemple, nous pensons qu’une entreprise ne survivra pas à l’augmentation des prix de l’énergie, nous pouvons être long sur le Credit Default Swap et short sur l’action. En effet, la perspective d’une faillite va faire baisser le cours de l’action et augmenter le prix du Credit Default Swap. C’est une stratégie standard.
Les stratégies plus originales
Le fonds fermé nous permet de mettre en place des stratégies plus originales et risquées. Nous allons, par exemple, acheter de la dette d’une entreprise au bord de la faillite, participer aux négociations de restructuration afin de récupérer un montant plus important et réaliser ainsi une plus-value. Nous pouvons également financer un besoin ponctuel de liquidité.
Quels sont les principaux acteurs à Londres et à Paris ?
La grande majorité des Credit Hedge Funds sont à Londres. On peut citer Millenium, Balyasny, Diameter, Lodbrok et certaines stratégies de fonds comme Angelo Gordon, King Street Capital Management, Centerbridge Partners, Oaktree Capital Management ou encore Albacore Capital Group. Certains fonds de Private Equity classiques, comme Apollo, proposent ce genre de stratégie.
Il y a très peu d’acteurs à Paris. On peut citer par exemple Boussard & Gavaudan.
A quoi ressemble ton quotidien ?
Je passe la plupart de ma journée à chercher des opportunités d’investissement. Je dois identifier des situations intéressantes offrant des rendements élevés. Je dois ensuite comprendre en quoi la situation est délicate, si elle peut s’améliorer et ce qu’il peut se passer si la situation se détériore. Une fois tous les éléments identifiés et les différents scénarios envisagés et modélisés, nous en discutons en interne.
Les processus d’investissement sont informels. Je ne dois pas rédiger de présentation sur PowerPoint en respectant le code couleur de mon entreprise. C’est un énorme gain de temps qui me permet de me concentrer sur mes missions fondamentales.
L’aspect relationnel est également très important. En effet, le marché du crédit n’est pas automatisé, contrairement à celui des actions. C’est un marché que l’on qualifie d’Over The Counter, ou OTC. Tu dois passer par un intermédiaire pour acheter ou vendre une obligation ou un term loan. Il faut donc rester au contact des banquiers, des avocats et des autres investisseurs pour être à l’affut d’opportunités. De nombreux événements sont régulièrement organisés par les banques d’investissement. C’est plaisant de prendre le petit déjeuner dans un grand hôtel ! (Rires)
Quid des horaires et de l’ambiance, comparé au Restructuring ?
J’arrive au bureau vers 7h 30 et je pars vers 18 h. Les journées sont beaucoup plus courtes qu’en banque d’affaires mais le rythme est infiniment plus intense. Il n’y a pas de temps mort et tu dois te débrouiller seul. Il n’y a personne pour te guider.
Justement, la hiérarchie est-elle similaire à la banque d’affaires ?
Là où je travaille, il y a le responsable des investissements, ou CIO, et les Analystes. Il n’y a pas de véritable hiérarchie et même si tu viens d’arriver, tu peux tout à fait présenter une idée d’investissement à l’équipe.
Le mot de la fin : quels conseils donnerais-tu aux étudiants ?
Prenez le temps de découvrir des métiers autres que le Private Equity ou le M&A. Je pense d’ailleurs que le secteur du Private Equity risque d’être en difficulté dans les années à venir. En effet, les taux d’intérêts ont fortement augmenté. Pour éviter de mettre en péril la santé financière des entreprises achetées, les fonds de Private Equity vont donc diminuer le montant de dette dans les structures des LBO. Cette baisse du montant de dette impactera négativement leur rendement. A l’inverse, le secteur de la dette alternative est en croissance et l’augmentation des taux combinée aux problèmes d’inflation rendent les métiers de la restructuration attractifs. C’est le moment idéal pour essayer le secteur de la dette alternative !
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