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L’Infrastructure Private Equity

18 novembre 2020 No Comments

Envie de combiner impact sur la société et Private Equity ? Vous devriez regarder du côté de l’Infrastructure Private Equity ! Excellente lecture.

Bonjour et merci d’avoir accepté l’interview ! Quel a été ton parcours ?

Mon parcours est assez classique. Après une classe préparatoire et une école de commerce, j’ai commencé ma carrière en M&A dans une équipe généraliste au sein d’une banque anglo-saxonne à Paris. J’ai eu l’opportunité de travailler sur des transactions dans le monde de l’infrastructure, comme l’énergie ou les télécommunications. Le secteur a attisé ma curiosité. J’ai ensuite eu une proposition pour travailler dans le fonds dans lequel je suis actuellement.

Présentation de l’Infrastructure Private Equity

Qu’est-ce que le Infrastructure Private Equity et quelle est la différence avec du Private Equity classique ?

Contrairement au Private Equity classique, nous investissons dans des actifs réels : autoroutes, ports, réseaux de distribution d’énergie … Ces actifs ont un impact sur la communauté et un intérêt pour l’ensemble de la population car répondant à un besoin essentiel. Par nature, ces actifs ont également un caractère monopolistique ou au moins avec de fortes barrières à l’entrée. Ce sont des actifs matures qui génèrent des cash-flows prévisibles, récurrents et stables grâce à la régulation ou à des contrats de longue durée qui sont indexés à l’inflation et qui sécurisent les prix et / ou les volumes. Les rendements des actifs infrastructure sont peu corrélés avec ceux des autres actifs traditionnels tels que les actions ou les obligations, ce qui se traduit par des rendements moins volatils. Cette classe d’actif attire les investisseurs avec un horizon d’investissement généralement plus long que le Private Equity classique (jusqu’à 25 ans et plus) et une plus grande importance accordée à la distribution de dividendes (le cash yield). Les investisseurs institutionnels veulent en effet couvrir leurs passifs à long terme avec des actifs de même maturité qui vont leur apporter de la liquidité chaque année (de la même façon qu’avec une obligation qui verse un coupon chaque année).

Quelle est la différence entre un actif brownfield et greenfield ?

Dans un actif greenfield, le projet démarre de zéro. Les financiers portent le risque de construction de l’actif. Le risque, et donc le rendement, est plus grand. A l’inverse, investir dans un projet brownfield est moins risqué car l’infrastructure est déjà présente.

Quid des différents types d’actifs ?

L’Infrastructure Private Equity regroupe des stratégies différentes selon les actifs. Les rendements qui en découlent sont ainsi plus ou moins élevés. Les acteurs peuvent être également spécialisés par classe d’actifs.

Core Infrastructure

Le Core Infrastructure regroupe les actifs couvrant les besoins les plus essentiels. C’est la classe d’actifs la moins risquée au sein du secteur de l’infrastructure. On peut, par exemple, citer des réseaux de transmission d’énergie avec des rendements régulés, des parcs éoliens ou photovoltaïques avec des contrats de vente d’électricité à long-terme ou des infrastructures sous contrat avec l’Etat dans le cadre de Partenariats Public-Privé («PPP») qui peuvent parfois garantir des revenus fixes à l’actif sous réserve de disponibilité.

En Core Infrastructure, on investit à long terme, entre 10 et 25 ans, parfois plus. Les cash-flows sont très stables, prévisibles et peu sujet aux crises. Pendant la pandémie actuelle, le Core Infrastructure a, par exemple, très bien réagi.

La structure des revenus est très importante pour déterminer le profil de risque d’un actif infrastructure. Par exemple, une centrale de production d’énergie avec des contrats de vente d’électricité à long terme a un profil de risque faible, ce qui correspondra au Core Infrastructure. En revanche, une entreprise du même secteur ayant des revenus exclusivement de type « marchands », c’est-à-dire où la vente d’électricité se fait à un prix de marché qui fluctue et n’est pas garanti sur le long terme, aura un profil de risque beaucoup plus élevé.

En contrepartie, le rendement d’un actif Core Infrastructure est bien sûr plus faible, avec des IRR (Internal Rate of Return, ou Taux de Rentabilité Interne en français) jusqu’à environ 7-8%. Contrairement au Private Equity classique qui va se rémunérer principalement sur la vente de l’entreprise après 5-7 ans, le rendement en Core Infrastructure va s’obtenir principalement par la distribution annuelle de dividendes (le cash yield). C’est possible grâce à la visibilité et à la régularité des cash-flows. Dans certains contrats, l’Etat va par exemple payer l’opérateur un montant fixe pendant 20 ou 30 ans pour que l’actif reste disponible. Le risque est donc très limité pour des projets dans des pays où les finances publiques sont pérennes.

Beaucoup d’acteurs peuvent se positionner sur ce segment car il requiert un coût du capital très bas. On retrouve par exemple les fonds de pension, les asset managers, les assureurs ou les banques. Certains investisseurs institutionnels réfléchissent même à développer des produits liés à l’infrastructure, pour le grand public. Ils pourraient ainsi bénéficier d’un meilleur rendement tout en limitant les risques.

Core Plus

Le Core Plus est similaire au Core Infrastructure mais le risque, et donc le rendement, est plus élevé. Ce sont encore des actifs réels mais pas forcément régulés et moins monopolistiques. On pense par exemple à certains aéroports qui comportent un risque de trafic et une part de revenus commerciaux, aux tours de télécommunication ou aux data centers qui peuvent avoir des contrats plus court terme.

La visibilité de la génération de cash est plus limitée à cause de risques plus importants sur les revenus ou sur la gestion des opérations. On reste également des investissements à long terme, entre 10 et 15 ans. L’IRR final, de l’ordre de 8-10%, va se composer à la fois des dividendes distribués chaque année et de la valeur à la revente.

Value Add

Le segment Value Add est composé d’actifs plus risqués que ceux de Core Plus mais offrant en contrepartie un meilleur rendement. Ils peuvent souvent nécessiter des investissements pour croître (stratégie de croissance organique ou M&A) ou des améliorations opérationnelles (changement de la structure de coûts, de la stratégie commerciale, cession d’actifs, etc.). La distribution de dividendes va donc être plus restreinte car la visibilité sur la génération de cash est plus limitée. L’IRR, de l’ordre de 10% à 15%, viendra donc plutôt de la revente de l’actif au bout de 5 ou 6 ans.

Le Private Equity

Au-delà du segment Value Add, nous nous retrouvons dans du Private Equity plus classique, avec une stratégie d’investissement globalement similaire mais avec des rendements encore plus élevés (15-20%+) car les actifs sont plus risqués.

La typologie des actifs en Infrastructure Private Equity est donc plutôt large, non ?

Effectivement, et elle a tendance à croitre à mesure que la classe d’actif se popularise. L’évolution du type d’investisseurs amène à des réflexions différentes sur ce qui constitue un actif infrastructure. Certains fonds vont classer des transactions dans ce secteur alors qu’ils ne détiennent pas réellement l’actif sous-jacent (par exemple, un investissement dans une société qui loue les infrastructures qu’elle opère), ou des transactions sur des marchés qui ne présentent que peu de barrières à l’entrée.

Il faut aussi savoir que dans les catégories Core Plus ou Value Add, on a tendance à investir dans des entreprises et non dans des projets (special purpose vehicle, « SPV »). On peut prendre l’exemple d’une société gérant plusieurs concessions autoroutières, qui a une équipe de management, des employés, et une stratégie commerciale d’extension dans des domaines annexes (services de maintenance, d’ingénierie, de système de péage, de stations-services, etc.). Le métier devient donc très semblable à ce que l’on peut faire en Private Equity classique. Nous travaillons avec le management sur leur business model et leur stratégie. A l’inverse, un SPV contiendra juste le financement mis en place par les sponsors et les actifs (par exemple, un parc éolien) dont la gestion est habituellement contractée auprès d’opérateurs industriels, sans équipe de management ni employés.

Marché et tendances

Quels sont les grands acteurs en France et à Londres ?

Acteurs et actifs

Il est intéressant de classer les acteurs par type d’actifs.

Les actifs Core et Core Plus vont intéresser les acteurs avec le coût du capital le plus bas et qui ont une optique d’investissement à très long terme. On peut citer les assureurs, les banques ou les fonds de pension. Ils voient le secteur de l’infrastructure comme une bonne alternative à l’immobilier ou aux obligations par exemple, surtout en cette période de taux bas. Les grands noms sont Allianz, AXA, PGGM et APG (des fonds de pension néerlandais), DIF, Swiss Life, Ontario Teachers’ Pension Plan (« OTPP »), OMERS ou encore CPPIB. Tu as aussi les banques comme, JP Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, UBS ou encore DWS (Deutsche Bank). Il y a aussi des fonds souverains comme GIC, Abu Dhabi Investment Authority (« ADIA »), Abu Dhabi Investment Council (« ADIC »).

Pour les actifs Value Add et Private Equity, on retrouve des acteurs qui viennent du PE qui ont développé des poches infrastructure. Il y a par exemple KKR, Blackstone, Ardian, Partners Group, ou encore EQT Partners qui vient d’ailleurs d’ouvrir un bureau à Paris. Il y a également Antin Infrastructure Partners, ISquared, StonePeak.

Les leaders mondiaux du secteur, comme Macquarie ou Brookfield, peuvent couvrir un grand spectre de stratégies à travers différents fonds.

Certains acteurs en France seront très présents dans le financement des projets infrastructure greenfield et / ou dans les PPPs. On peut citer par exemple, CDC ou encore Meridiam.

D’autres types d’acteurs peuvent se concentrer uniquement sur certains types d’actifs, par exemple ceux liés à la transition énergétique ou aux télécoms.

Acteurs et géographie

En France, on retrouve Ardian, Antin Infrastructure Partners, Infravia, Meridiam, Vauban Infrastructure, Mirova ou ICG. On peut également citer AXA, CNP Assurances, Predica, EDF Invest ou la Caisse des Dépôts. La liste n’est, bien sûr, pas exhaustive.

On retrouve tous les acteurs mondiaux à Londres. Il y a tous les fonds anglo-saxons ainsi que les fonds français avec des bureaux là-bas. On retrouve aussi pas mal d’acteurs australiens et canadiens car ces pays ont depuis longtemps développé cette classe d’actifs. La liste peut être très longue mais si on ne prend que les plus gros acteurs, on a Macquarie, Brookfield, Global Infrastructure Partners (« GIP »), KKR, Blackstone, Stonepeak Infrastructure Partners, IFM Investors, AMP Infrastructure, QIC, Caisse de Dépôt et Placement du Québec (« CDPQ »), OTPP ou encore OMERS. Il y a beaucoup plus d’opportunités à Londres qu’à Paris.

Les fonds infrastructure lèvent des montants record ces derniers temps. Pourquoi cet engouement pour ce domaine ?

Des changements sociétaux

Il y a une tendance de fond où on a besoin de renouveler les infrastructures. Je fais notamment référence à la transition énergétique, au déploiement du numérique ou encore au vieillissement de la population. L’infrastructure est donc au cœur de ces problématiques et les besoins sont énormes. On sait qu’il y aura un soutien des Etats via les différents plans de relances et que l’infrastructure sera au cœur de ces initiatives. A l’inverse, on sait que certains pays ont une force de frappe plus limitée. Les acteurs privés vont donc en partie se substituer aux acteurs publics.

Des rendements stables

En termes purement financiers, on sait que c’est une classe d’actifs qui a un rendement ajusté du risque plutôt attractif. Le secteur est plutôt résilient, ce qui est confirmé avec la crise actuelle. A l’inverse, il est possible que certains fonds de Private Equity classique aient plus de difficultés face à la pandémie. Comme je l’ai expliqué avant, ce domaine peut aussi intéresser beaucoup d’acteurs différents selon le segment : fonds de Private Equity, fonds de pension, assureurs, institutions financières … Je peux donc imaginer assez facilement une croissance de l’Infrastructure Private Equity dans les années à venir, aussi bien en termes de fonds levés que de recrutement.

Process & Investissement en Infrastructure Private Equity

Peux-tu nous parler des grandes étapes d’une transaction, de l’origination au closing ?

Le processus est similaire à un processus classique de Private Equity. Les opportunités peuvent venir de partenaires industriels ou de banques lorsqu’elles organisent une vente ou un rachat d’actifs. Tu vas ensuite faire ta due diligence (phase d’analyse du projet) avant d’investir, ou non, dedans.

Le processus peut être un peu différent lorsqu’il s’agit d’un investissement en greenfield. On arrive plus tôt dans la vie du projet, et on passe plus de temps sur la structuration contractuelle avec des industriels qui se chargeront de la construction (au travers de contrats Engineering, Procurement and Construction, « EPC ») ou de l’Opération et de la Maintenance (contrats O&M). Nous devons aussi parfois participer aux négociations avec les autres parties prenantes, comme l’Etat, les collectivités, les assureurs ou les banques de financement.

Sur quels leviers joue le fonds pour améliorer le rendement d’une infrastructure ?

Financement et ratios

L’un des principaux leviers est le financement. On peut jouer sur le quantum (plus le montant de dette est important, meilleur sera le rendement) et sur les autres termes de la dette (taux d’intérêt, profil d’amortissement, etc.). Cette stratégie concerne tous les types d’actifs. Les ratios de dettes sont d’ailleurs souvent plus élevés qu’en LBO. Il n’est pas rare d’avoir un gearing, c’est-à-dire la dette sur les capitaux propres, de l’ordre de 80%. Les leviers peuvent aussi représenter 8 ou 9 fois l’EBITDA. C’est possible car les revenus, et donc le cash généré, sont stables grâce aux différents contrats à long terme. D’une manière générale, le principal ratio que l’on regarde pour évaluer la structure financière d’un projet est le Debt Service Coverage Ratio (« DSCR ») qui mesure les cash flows disponibles pour le remboursement de la dette sur le service de la dette (remboursement du principal et paiement des intérêts).

Stratégies et types d’actifs

En dehors du financement, la réponse dépendra beaucoup de la catégorie d’actif. Si l’actif est soumis à de nombreux contrats à long terme, comme en Core, il sera difficile d’améliorer le rendement, mais on peut par exemple remplacer la turbine d’une éolienne pour améliorer sa durée de vie. A l’inverse, plus tu t’orientes vers des actifs Core Plus ou Value Add et plus tu pourras jouer sur les différents aspects. On peut miser sur une croissance organique en essayant d’étendre l’infrastructure. Un aéroport peut, par exemple, créer de nouvelles pistes, étendre la surface allouée aux activités commerciales (duty free, etc.), optimiser son besoin en fonds de roulement ou encore ajouter un nouveau parking. On peut renégocier certains contrats de concessions pour étendre la maturité de l’actif ou en améliorer certains termes.

A quoi ressemblent les missions en tant que junior ?

Elles sont semblables à celles du Private Equity classique. Il n’y a pas de différence fondamentale même s’il y a quelques spécificités.

Tu vas développer une expertise sectorielle, contrairement à certains fonds de Private Equity, plus généralistes. Tu vas également être plus impliqué dans les aspects contractuels sur les projets greenfield. Le suivi du portefeuille est également différent car suivre les performances d’un projet n’est pas comme suivre l’évolution d’une entreprise classique.

Quid de la modélisation ?

Effectivement, la modélisation est plus lourde, surtout lorsque l’on travaille sur des actifs types Core ou Core Plus. Nous modélisons sur des durées beaucoup plus longues que pour des LBO traditionnels. Vu que beaucoup de choses sont contractualisées et que le rendement se fait surtout via les versements des dividendes (le cash yield), la modélisation de la structure capitalistique et de la génération de cash (la cash waterfall) va être très fine. Selon le projet, on peut avoir une modélisation trimestrielle, voire mensuelle. Cela peut être aussi rendu nécessaire par la forte saisonnalité de certains actifs (production d’énergie solaire par exemple).

Ces projets demandent de gros investissements, par conséquent les structures financières peuvent être parfois très complexes et avoir de nombreuses tranches de dette à refinancer à sur des périodes de 30 ans et plus. On peut se retrouver avec 5 ou 6 tranches de dettes de natures différentes (equity bridge, mini-perm, bank loans, capex facility, obligations, HoldCo debt, mezzanine, etc.) et dans des devises différentes, avec des maturités différentes, des profils d’amortissement différents, des taux d’intérêts et des stratégies de hedging différentes. Il m’est déjà arrivé de travailler sur un projet avec une quinzaine de scénarios de financement. C’était vraiment complexe, le fichier Excel mettait 5 minutes à se mettre à jour ! (Rires)

Intégrer l’Infrastructure Private Equity

Quel est le meilleur parcours pour percer dans le secteur ?

Il n’y a pas de parcours type, désolé pour la réponse bateau ! (Rires) Ce qui est valable pour rentrer en Private Equity classique l’est aussi pour l’Infrastructure Private Equity. On pourrait aussi rajouter le Project Finance. Un passage dans ce métier est apprécié du fait de la complexité des financements.

On sera également intéressé par des personnes passées chez des industriels, avec des parcours plus opérationnels. C’est ainsi plus facile de comprendre les enjeux techniques, surtout lorsqu’ils sont complexes. Ce n’est toutefois pas un prérequis mais plutôt un avantage.

A quelle fourchette de salaire peut s’attendre un junior en Infrastructure Private Equity ?

Dans les entreprises avec des stratégies orientées vers le Value Add et le Private Equity, les salaires seront comparables au Private Equity classique. En règle générale, plus on va vers du Core Infrastructure, plus le risque est limité et moins la rémunération sera élevée. La structuration des packages est aussi différente. Tous les fonds ne vont pas, par exemple, proposer du carried interest. La rémunération reste toutefois très correcte dans tous les cas.

Quid des horaires ?

Les horaires varient en fonction des stratégies d’investissement. Plus on s’oriente vers des actifs type Value Add ou Private Equity et plus les horaires seront lourds. Il y a toutefois des exceptions. Certains actifs Core sont tellement énormes, avec des montants tellement importants, qu’ils nécessitent beaucoup de travail en amont et pendant la durée de vie de l’investissement.

Dans mon cas, une journée normale commence vers 9h et se finit aux alentours de  20h. En période de deal, nous pouvons avoir des pointes à 23h et plus, avec du travail le week-end.

Le mot de la fin

Qu’aimes-tu dans ton métier ?

J’aime beaucoup l’exposition. C’est excitant d’être confronté à plein de situations différentes. J’adore aussi travailler sur des actifs réels, utiles à la communauté et répondant à des tendances de fond. L’impact sociétal est réel. Je trouve que c’est important, surtout à une époque où la plupart des étudiants ou des salariés cherchent un sens à leur travail.

La sectorisation permet aussi de développer une certaine expertise. Tu es plus efficace et tu apportes une vraie valeur ajoutée. Tu ne repars pas de zéro à chaque fois que tu travailles sur un nouveau dossier. Il est aussi plus facile de remettre en question des hypothèses ou d’être pertinent face au management.

Merci à toi !

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